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节卡股份IPO分析

来源|时代商学院

作者|毕肖磊

编辑|雷映

从“中国制造”向“中国智造”的转型过程中，工业机器人成为国内大力发展的战略性新兴产业之一。

上交所官网显示，主营协作机器人整机产品研发、生产、销售的节卡机器人股份有限公司（以下简称“节卡股份”）拟冲击科创板IPO。1月15日，该公司回复了上交所第一轮审核问询函。

时代商学院研究发现，报告期内（2020—2023年上半年），在营业收入增长较快的同时，节卡股份剔除汇兑损益影响后的扣非归母净利润却始终呈亏损状态，这或与该公司销售费用率高达同行均值5倍有关。

此外，报告期内，节卡股份的存货规模增长较快，且存货跌价准备计提比例远超同行；本次IPO，节卡股份拟募投项目扩产后的产能为现有产能的10倍，其募投合理性值得关注。

报告期内持续亏损，销售费用率最高达同行均值的5倍

招股书显示，中国是全球最大的工业机器人市场。根据IFR（国际机器人联合会）统计数据，2022年，国内工业机器人出货量达29.03万台，占同期全球出货量的比重约为52.5%；根据MIR睿工业预测，到2025年，国内工业机器人销量有望达39.2万台，2022—2025年复合增长率达11.55%。

节卡股份在招股书中表示，公司是协作机器人领域第一梯队企业。报告期各期，节卡股份分别实现营业收入4827.86万元、1.76亿元、2.81亿元、1.58亿元，2020—2022年营收复合增长率达141.16%。

然而，在营收快速增长的同时，节卡股份的扣非归母净利润持续为负。问询函回复文件显示，报告期各期，节卡股份剔除汇兑损益影响后的扣非归母净利润分别为-2607.36万元、-1827.44万元、-2992.19万元、-2577.84万元，呈持续亏损状态。

截至2023年6月末，节卡股份合并报表口径的未分配利润为-4676.95万元，存在累计未弥补亏损。

招股书显示，为建立健全对员工的长效激励机制，充分调动员工积极性，该公司于2022年11月实施了股权激励。本次股权激励将产生股份支付费用总额1.77亿元，节卡股份根据员工五年服务期，在归属期内分摊计入当期损益。其中，2022年、2023年上半年，该公司分别计入590.81万元、1772.42万元股份支付费用，因此对净利润产生了不利影响。

另外，节卡股份在问询函回复文件中表示，公司所处协作机器人行业属于技术密集型的新兴行业，公司在技术及产品的研发、市场推广等方面进行大量投入，导致整体利润偏低。

根据节卡股份在问询函回复文件中所作的前瞻性分析，该公司预计将在2025年实现扣非后净利润扭亏为盈。而要达到上述盈亏平衡状态，该公司预计其2025年的研发费用率约为15.60%，销售费用率约为19.09%。

然而，问询函回复文件显示，报告期各期，节卡股份的销售费用率（剔除股份支付）分别为41.54%、28.41%、30.72%、34.08%，接近或超过30%；同期，同行业可比公司的销售费用率均值分别为8.52%、8.02%、6.92%、6.73%。报告期内，节卡股份的销售费用率较同业均值明显偏高，2023年上半年达同业均值的5.06倍。

不仅如此，问询函显示，目前协作机器人行业处于冲规模抢占市场份额时期，同质化竞争严重，厂商们纷纷采取价格战方式。不过，节卡股份在问询函回复文件中解释，目前协作机器人行业供需状况良好，竞争更多为技术导向而非价格导向。

但从节卡股份自身的定价策略来看，似乎并非如此。问询函回复文件显示，报告期各期，该公司营业收入占比最大（超40%）、机器人整机产品中出货量最大的Zu系列产品平均单价分别为6.52万元/台、6.32万元/台、6.36万元/台、6.01万元/台，总体呈下降趋势。

随着价格下降，该产品毛利率也随之下滑。问询函回复文件显示，2023年上半年，节卡股份的Zu系列产品内销毛利率为52.11%，相比2021—2022年分别下降5.15个、4.49个百分点；外销毛利率为60.80%，相比2021—2022年分别下降5.06个、5.82个百分点。

综上可知，报告期内，节卡股份的销售费用率远高于同行，其中在2023年上半年达到同行均值5倍，该公司的销售费用率远超研发费用率；此外，该公司主要产品还存在降价趋势。

针对销售费用率偏高、产品降价、市场竞争力等问题，1月18日，时代商学院已向该公司发函询问，截至发稿，该公司仍未回复。

存货跌价风险在同业中偏高，产能利用率不足六成却拟扩产10倍

2.1 整机业务相关的次新机出现库存积压

伴随高额销售费用支出，节卡股份的经营现金流持续承压。

问询函回复文件显示，报告期各期，节卡股份经营活动产生的现金流量净额分别为-4238.78万元、-3559.42万元、-1.05亿元、-2397.59万元，呈持续净流出状态，且2022年净流出金额大幅增加。

节卡股份表示，报告期内公司规模快速扩张，存货规模及经营性应收项目增加较快，导致经营活动现金流净额持续为负，而2022年公司经营活动产生的现金流进一步下降，主要系存货规模增加，且同时对供应商付款增加所致。

从存货规模来看，问询函回复文件显示，报告期各期末，节卡股份的存货账面余额分别为8573.59万元、1.30亿元、1.76亿元、1.43亿元；存货占流动资产比例分别为19.68%、25.03%、16.79%、13.50%，同行业可比公司同期末存货占流动资产比例的平均值分别为23.42%、23.06%、24.85%、23.77%。

报告期内，在存货占比低于或接近同行均值情况下，节卡股份的存货跌价准备计提比例却远高于同行均值，报告期各期末分别为14.91%、16.28%、17.48%、21.96%；而同行业可比公司同期末的存货跌价准备计提比例均值分别为7.57%、5.88%、6.95%、6.77%。

2023年上半年末，节卡股份的存货跌价准备计提比例高达同业均值的3.24倍。根据招股书，这或与该公司生产计划和原材料备货计划的制定以及存货管理能力有关。

招股书显示，2020—2022年，机器人整机业务收入占该公司主营业务收入的比例均超77%，而问询函回复文件显示，节卡股份的存货种类中，机器人整机业务相关的存货账面余额占比较大，报告期各期末的占比分别为48.07%、53.15%、67.39%、74.91%。

从存货结构分析，机器人整机业务相关存货中增加的项目主要为原材料、库存商品。问询函回复文件显示，报告期各期末，在该公司机器人整机业务的存货中，原材料所占比例分别为28.21%、41.18%、41.44%、43.56%，库存商品所占比例分别为46.68%、33.42%、47.34%、43.74%。

节卡股份在招股书中解释，报告期内为保证部分关键原材料的供应稳定，公司适当加大了库存储备。而公司机器人整机产品零部件在不断升级迭代中，导致部分定制化项目完工后的物料剩余存在部分不再适用现有产品或项目，因此导致部分原材料库龄较长。

对于因技术迭代导致后续不再用于生产加工过程的原材料，该公司全额计提了存货跌价准备。

同时，报告期内，因产品试用、退换货产生的部分次新机，节卡股份并未制定针对性的销售政策，还优先选择向客户出售最新的产品，使得次新机等库存商品的库龄整体较高，且占比持续走高。报告期各期末，节卡股份2—3年、3年以上库龄的次新机占次新机存货总额的比例合计分别为10.27%、34.59%、41.76%、50.39%。

根据问询函回复文件，对于2—3年、3年以上库龄的次新机，节卡股份的存货跌价准备计提比例分别为80%、100%。

由此，该公司形成高于同业均值的存货跌价准备计提比例，造成较大的资产减值损失。

2.2 产能利用率暴跌至六成以下，募资扩产10倍必要性存疑

本次IPO募投项目中，节卡股份对于生产计划的安排同样值得关注。

招股书显示，本次IPO，节卡股份拟募集资金7.50亿元，其中4.20亿元拟投入年产5万套的智能机器人项目，投入资金占比为56%，为募投项目中拟投入资金最多的项目。

节卡股份在问询函回复文件中表示，该募投项目的建设周期为2年，产能释放周期为5年，于2030年达到设计产能5万套的满产状态。预计该项目在2026年正式投产后，将为该公司新增年产能2万台。

根据招股书，截至2022年末，节卡股份协作机器人整机产品的年产能为5000台。因此，本次IPO募资扩产后的产能为该公司现有产能的10倍。

需注意的是，报告期各期，该公司协作机器人整机的产能利用率分别为72.27%、87.00%、91.26%、54.92%，2023年上半年其产能利用率不足六成。

跟踪节卡股份的产品销售状况，问询函回复文件显示，报告期各期，该公司协作机器人的整机产量分别为1084台、2871台、4563台、1373台，销量分别为599台、2267台、3579台、1807台，产销率分别为55.26%、78.96%、78.44%、131.61%。

从市场占有率来看，问询函回复文件显示，2022年，节卡股份在国内协作机器人市场的占有率为19.10%，对2024—2025年市占率的预测分别为17.65%、19.39%。

据GGII（高工产业研究院）预计，2026年，中国六轴及以上协作机器人出货量将接近6万台。按20%市占率计算，2026年，节卡股份的协作机器人出货量约为1.2万台，远低于该公司当年度新增产能。

综上可知，报告期内，节卡股份从未满产，且除2023年上半年产量较低导致产销率走高外，其余各期的产销率均不足80%。结合协作机器人行业发展及该公司市占率，该公司此时拟募资扩产10倍或过于激进，扩产产能存在消化风险。

节卡股份在问询函回复文件中表示，在该募投项目达到满产状态前，公司存在一定闲置产能。公司需要保有一定闲置产能空间，以充分应对市场规模的超预期增长。

不过，节卡股份亦在招股书中提示称，若下游市场增长或公司市场开拓未及预期，公司可能面临新增产能不能被及时消化的风险。

【参考资料】

1. 《节卡机器人股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》.上交所

2. 《关于节卡机器人股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件审核问询函的回复》.上交所

（全文3694字）

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